期限结构交易系列1：Full carry 与Super contango结构

资本小论2025-05-19

  在之前的文章中时常提起“Full Carry”这个基本概念，以及伴随发生的Super Contango这一特殊现象；在本篇中，将以<font style="color:rgb(255, 0, 0);">商品期货中的Full carry</font>这个基本概念为起点，笔者将尝试以点带面，开启“期限结构交易系列”的新篇章，以飧读者；其它资产的Full carry将会。本篇依旧分为4个Part，总体上按照“定义-案例-分析-应用”的顺序呈现给读者；请读者耐心，基础概念的理解皆是为了后期的策略构建和交易机会选择。

Part1主要介绍Full Carry的定义和Super contango这一特殊现象；Part 2 主要介绍国内外出现的Super contango的一些典型案例，Part 3基于这些案例尝试进行一剖析，去理解哪些情形下会形成super contango这一无风险套利机会；Part 4尝试拓展思考如何交易这类机会以及总结。

那么，让我们开始新的系列篇章。

Part 1 Full carry的定义与Super Contango结构

在本Part之中，主要是对Full Carry的概念进行大致介绍，以及期限结构中的Super Contango这一特殊现象。也请读者耐心的仔细思考这些基本概念的重要性，至少对理解最近的玉米会很有帮助。

Section A Full Carry 的定义

在CME官网投教平台给出Full carry类似定义：“A futures market where the price difference between delivery months reflects the total costs of interest, insurance, and storage”，简单来说，Full Carry是指在期货市场上将“某一个期货合约”移动（Carry）到“另一个期货合约”所需要的费用（fee），这个移动过程本质是以仓单为载体；大致可以用下图来表示：

图1：Full Carry示意图

为了更好的说明这个概念，以下做一些补充说明：

①Full Carry是一个具体的数值，代表的是“交割买方在合约T1接仓单，并持有仓单1个时期后，在合约T2充当交割卖方并交仓单”这个过程中所需要的费用，该过程起来其实类似于现货贸易中的存货待售。其交割费用、仓储费都由期货交易所决定，而持有仓单过程中的资金成本会依据各交割主体而不同，一般来说，国企的资金成本相对较低。读者也可以回顾《美豆交割系列2》之中的仓单流转过程。

②Full carry的计算遵循木桶原则，即低成本资金不会给高成本资金太好的套利机会，正如木桶最短的那一板决定该桶能装多少水。一般来说，该品种的最优交割区拥有交割仓库的最低资金方会决定该值的大小，以国内为例，大部分品种的最优交割方都是国企；且凭借仓单进行再融资，可以进一步节省资金成本。

③Full carry的计算只有在仓单有效期内才有意义。国内普遍流行的仓单强制注销会打断仓单转抛这个“Carry过程”。比如，玻璃&纯碱逢奇数月（1/3/5/7/9/11月）仓单注销，致使在熊市周期内，相邻月的价差较大；豆粕为3/7/11月仓单注销，M7-8之间的价差可以非常大；而在一个仓单周期内，2个月的Carry Charging大致是45元/吨，低于该值会出现无风险套利机会，读者也可以发现M2505-2507在前期的弱势下跌周期（2025.03.04-2025.04.10）内非常难跌破-45这个位置。

补充：

大商所工业品交割相关费用：http://www.dce.com.cn/dalianshangpin/ywfw/ywzy/gypjgywzy/xgfy/1869306/index.html

上期所相关费用（各品种的仓储费可以官网自行查找）：

https://www.shfe.com.cn/reports/businessdata/feeandcharges/

Section B Super Contango结构

在《关于商品期限结构的解读》和《Contango结构下商品的套利分析》之中，曾谈及过一些Contango的基本概念，在本Section B之中将会更进一步的谈及比较特殊的Super Contango结构；当相邻期货合约之间的价差大于Full carry时，我们就可以定义为出现了Super Contango结构。此时，对于具备交割能力的主体而言，出现了无风险套利机会；交割主体可以通过“在T1期接仓单→持有仓单→到T2期交付仓单”这个仓单转抛机制完成无风险套利，具体的历程可以回顾《美豆交割系列2：仓单流转机制与合约规则简述》中的Part1。

Super Contango现象可以大致如下图表示：

图2：Contango结构与Super Contango结构对比

在正常的Contango时，Full carry会对期货合约月间价差（Spread）进行压制，即在没有严重的基本面矛盾或外部冲击时，Contango结构下品种的月差（Spread）会小于Full carry. 在下文之中，笔者将尝试举例并讨论海内外出现的几次典型Super Contango结构现象。

Part2 Super Contango结构的相关实例

在Part 1中简单介绍一些基本概念之后，Part 2将简单介绍综合海内外出现过的一些典型的Super Contango案例。

Section A 国际原油市场

以国际原油市场为例，出现过非常明显的3次Super Contango现象，分别是2009年2月、2015年8月、2020年5月的负油价，并且这3次都为原油市场的阶段性底部，如下图所示：

图3：WTI原油主连

仅对比2009年2月和2015年8月的价格数据，可以发现同样是Super contango结构，在斜率程度上会有非常明显的不同（Part3将会讨论这种不同的原因）。如下图所示：

图4：WTI原油2009.12.02与2015.03.08对比

该图以2009.12.02和2015.03.08的2年期（24个月）的期货价格曲线进行对比，从上图中可以明显看出，2009年的曲线的前6个月明显更陡峭（Steeper）。

2015年的曲线更像一条直线，意味着人们并没有期望在未来供给的大幅减少或需求的大幅增加。在熊市周期里面，一般来说供给问题比需求更重要。

Section B 国际农产品市场

在国际农产品市场上，在2009-2010年期间，CBOT大豆、CBOT玉米、SRW小麦和HRW小麦也出现过一定时期的Super Contango现象，同时也伴随着明显的交割不收敛现象，其形成原因较为复杂，暂不展开。

图5：CBOT大豆的Full Carry计算示意图

Section C 国内市场

近几年在国内的期货市场也出现过几次明显的Super Contango现象。比如2022.04和2025.04的玉米，以及2024年的豆粕，其它品种中也偶有出现，欢迎感兴趣的读者进行补充。

（1）国内玉米

在国内这几年之中，出现了明显的2次Super Contango现象，分别是2022年4月和2025年4月，都同时伴随着大量交割的发生。简单对比来看，2022年4月的玉米更像是出在一个周期的顶部，而当前（2025年4月）的玉米处于一个周期的底部。

图6：DCE玉米主连

1.2022年4月的玉米

具体来看，以下图为例，在2022年4月时期，盘面出现明显的super contango结构；即盘面的近月价差不断扩大，且是在上涨周期中的不断扩大，这与国际原油市场的几次super contango结构非常不一样。

图7:2022年4月大连玉米期限结构变化图

注：纵轴代表期货价格，横轴代表期货合约；不同颜色的曲线代表不同的日期，在单月内随着时间推移颜色由深变浅。

为了更方便读者感觉到具体数值的变化，可以参考下表来感受C2205-C2207与C2205-C2209的价差变化，以及仓单变化:

表1：2022年4月大连玉米价格变化与仓单变化

注：以上表格中价格为期货合约收盘价格。红色字体为相对较高值。

2.2025.4月的玉米

在2025年4月下旬，大连玉米的近月价差（2505-2507）再次小于Full Carry的负数值，出现Super Contango现象，如下图（图8）所示。

图8:2025年4月C2505-C2507价差变化图

为了更方便理解，读者可以可以参考下表（表2）来感受C2505-C2207与C2505-C2209的价差变化，以及仓单变化:

表2：2022年4月大连玉米价格变化与仓单变化

（2）国内豆粕

在2024年6-8月的豆粕熊市之中，也多次出现过Super Contango现象。此处简单介绍，具体分析将会在后期的《美豆交割系列3》中展开分析讨论，敬请期待。简要如下所示：

图9：2024年7月大连豆粕期限结构变化图

注：请读者重点看M2408-M2409与M2409-2411之间的价差变化。具体的数值变化，可以参看下表（表3），值得重点关注的是在7-9月这个仓单周期内，M2408-2409与M2409-2411的价差变化；同时，在M2408进入交割月之后，M2409-2411依旧低于Full Carry，盘面在持续给出无风险套利的机会。表3：2024年7-8月大连豆粕价格变化与仓单变化 ![](https://cdn.nlark.com/yuque/0/2025/png/56805878/1747632819224-739a2cf3-fdc9-419b-90b2-4431649d5d14.png) 读者可以感觉到，在2024年7-8月的豆粕快速下跌的过程中，近端的期货合约持续的给出了Super contango结构。与此同时，海内外的豆系市场都非常悲观，国内豆粕跌破3000整数关口，CBOT大豆跌破1000整数关口。 Part 3 浅析Super contango 形成原因从Part2之中一些实例来看，即使是Super Contango现象，不同品种在不同时期的表现细节也会有明显的差异，不能简单的一概而论；这也是笔者时常提及，期限结构是一个很好工具，可以帮助研究者/交易员更好的理解商品价格变化，但不能机械使用，正如那句谚语“When the only tool you have is a hammer, every problem begins to resemble a nail（如果你手里只有锤子，看啥都像钉子）” 本Part将会简单的做一些简单的分析，阐释去理解Super Contango结构形成的原因。 Section A 国际原油市场浅析（2009 V.S 2015）在2009年1月，国际经济环境处于全球金融危机之中，此时全球原油需求疲软，供给相对偏多。此时，现货下游需求市场的承接力量非常疲弱，而盘面的价差给出非常好的无风险套利机会，一些大型储罐（super tankers）的租金价格在短期内大幅上涨。而在2015年8月，全球原油是供给过度，需求相对尚好；此时，OPEC的减产传言给了一些未来的减产预期，抬升了远月的价格预期。此时的期限价格曲线更像是一条直线（参照图4），这其实意味着交易者并不相信供给端会大幅减少和需求端大幅转好。总体而言，同样是在供大于求的背景下，需求的极度疲软会加深Super Contango结构的形成。限于篇幅，感兴趣的读者可以进一步阅读CME官方报告《“Super-contango”and the Bottom in Oil Prices》 Section B 国内玉米市场（2022 V.S 2025）在2022年，由于俄乌冲突的影响，国际谷物市场的价格大幅上涨，尤其是以国际小麦为代表。在国内市场，玉米市场处于牛市的尾期，现货市场的备货需求尚可，远月的玉米进口利润收窄甚至转负。市场交易者给了远月较大的升水，形成“远月领涨近月，近月带动现货”的局面，尤其是C5-7和C5-9价差都给出很丰厚的无风险利润（参照表1）。其实对比2025年4月，此次的无风险套利空间主要集中C5-7价差合约上（参照表2），与2022年4月有几点不同： ①2022年4月是地缘政治冲突全球谷物市场；②2022年4月的Super Contango结构更深，且存在多个合约之间；③2022年4月处于牛市周期的顶部，目前的2025年4月相对处于熊市周期的底部；④虽然都出现了大量交割的情况，C2205的交割配对是买方集中，而从上周（2025.5.6-2025.5.9）的交割配对数据看，C2505的交割配对是卖方集中。玉米的这种结构变化是非常重要且十分具有意义的，限于篇幅，本篇暂不展开，在后续将结合更细致的数据进行专题讨论；感兴趣的读者也可以自行思考，提示可以参考[《美豆交割系列1》](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU1NzY0OTQ3MA==&mid=2247484793&idx=1&sn=50b715df68040e2e08fafbe654012665&scene=21#wechat_redirect)中的“基差变化-库存变化-期现交割收敛-价差变化”框架进行思考。 Section D 其它对于国内其它品种，比如玻璃、纯碱以及其他农产品中也偶尔出现月差大于Full Carry的情况，但重点的讨论应该限于一个仓单周期内进行分析比较合适。以及，在Part 3中提到的豆粕问题，将会在后续细致说明。对于由于仓单强制注销带来的月差扩大，比如M7-9、FG5-6、SA5-6等，需要结合其它工具（如Convince Yield）来进行分析，也请读者耐心，笔者将会在该系列后续文章中逐步介绍。 Part 4 交易应用与总结

按照惯例，分析思考的落脚点应该是实际应用，在本part4之中，将会结合以上的材料和总结，从以下“期现套利、跨期价差、单边策略”这三个维度来简要探讨一些实际的交易思路；实际的具体策略还是需要置身于现实处境之中综合考虑，本文主要是抛砖引玉。

Section A 期现套利（Cash-Future）机会

此处介绍的交易机会主要适用于具备参与期货交割的交易主体，比如国内大量的期货风险子、贸易公司、期现公司等。回到本篇Part 1，通过定义，只要月差低于Full Carry值时，交易主体就可以通过提前做正套（多近空远）的方式来提前锁定利润，该利润空间大致为正套开仓成本减去该主体做“仓单转抛”的成本。对于现货贸易商，也可以考虑直接持有现货，计算近月和远月的利润来进行套期保值锁定利润。此时，涉及到注册仓单的能力等因素。由于各家的资金成本不一致，会导致该套利机会利润稍微有差异。（细心的读者可以翻看2025.4.21-2025.4.27期间，部分席位在C5-7正套上的建仓）

从理论上讲，市场主体的无风险套利资金大量涌入会“抹平”该套利空间。但在实际之中，由于交割库容的限制、交易所对套保额度的审批等因素，该套利空间并不一定会完全抹除。比如在2022年4月，玉米期货的无风险套利空间持续了非常久。

Section B 跨期价差(Future spread)策略思考

对于无法参与交割环节的交易主体而言，那如何参与这类机会呢？

此时，需要交易注意的理解Super Contango的形成原因。在并不是很强的外部冲击下，期限结构将会在较短周期内恢复至Normal contango.近月合约价差的正套组合可以在较短的周期内赚取微薄的利润。该交易思想更像是在做“价值回归”。

但是，如果遇到2022年4月的玉米，近月合约（C2205）在进入交割前，C2205-C2207和C2209价差依旧维持较低的位置，期限结构短期内并未完成Super contango向Normal contango的转化，如何处理呢?其实，依旧可以正套，可以通过移仓正套来化解短期内部回归的问题，比如从C5-7正套移仓到C7-9正套，其时机点需要把握。

Section C 单边策略思考

对于倾向于单边操作的交易者而言，如何处理呢？此时的处理情况将会更复杂一些，需要结合基本面的因素来进行考虑，具体品种和具体场景需要具体分析。比如玉米出现Super contango结构时倾向于上涨，而豆粕倾向于下跌。

具体的场景之中，需要重点考虑2个因素，“近月合约与现货之间的价差”和“仓单压力的累积或消化”。提示各位读者，在2022.04出现super contango时，“近月合约给出现货交割利润，远月合约给出近月的无风险套利”这导致的结果是“现货压力暂时消失，现货库存转变为仓单压力，仓单压力通过full carry从近月转移到远月”，随着远月C2207和C2209分布转为近月，预期中的需求被证伪，C2207和C2209在进入交割前的期限收敛带来了流畅下跌。（限于篇幅，暂不展开）

Section D Full Carry的跟踪

行文至此，回到最初的概念，对于普通交易者而言，如何更好的捕捉Super Contango这种相对确定性较高的交易机会，可以做好一些日常的跟踪，如海外经纪咨询公司StoneX的Full Carry Report之中的跟踪记录方法，如下表所示：